作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
昔日的 " 藥茅 " 恒瑞醫(yī)藥，已很久沒有像樣的行情了。
雖然 2025 年 9 月以來，對外授權(quán)的 BD 交易 " 祛魅 "，創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)回調(diào)；但今年隨著藥企有高質(zhì)量大額 BD 交易落地，以及多家藥企業(yè)績預(yù)告扭虧或減虧，核心產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)有積極進展等情況下，資本市場有所回暖。
（妙投注：BD 交易，指的是通過將自主研發(fā)的潛力項目授權(quán)給其他藥企（主要是跨國藥企），為企業(yè)帶來首付款、里程碑收入等，改善業(yè)績預(yù)期）
然而，資本市場 " 暖風(fēng) " 卻繞過了昔日的 " 藥茅 "。
當(dāng)榮昌生物、歌禮制藥等同行今年以來股價錄得兩位數(shù)漲幅時，恒瑞醫(yī)藥卻走出了罕見的 " 十一連陰 "，年內(nèi)漲跌幅陷負(fù)值區(qū)間。
那么，恒瑞醫(yī)藥，到底怎么了？資本市場暖風(fēng)何時能吹到？
自 2024 年起，BD 交易成為恒瑞業(yè)績增長的重要驅(qū)動因素，但因為相關(guān)收入確認(rèn)節(jié)奏滯后，市場開始擔(dān)憂 BD 模式對業(yè)績的拉動是否具備持續(xù)性，從而使 BD 交易邏輯出現(xiàn)松動。
憑借著 2023 年 10 月一起 BD 交易中收取的 1.6 億歐元（約合人民幣 12 億），以及 2024 年 5 月 Kailera Therapeutics 支付的 1.0 億美元 BD 交易首付款確認(rèn)，恒瑞在 2024 年業(yè)績重回增長軌道，且收入、利潤雙雙大幅增長并創(chuàng)下歷史新高。
恒瑞也在財報中提到，創(chuàng)新藥對外許可已成為公司常態(tài)化業(yè)務(wù)，成為業(yè)績增長新引擎。
以上情況下，BD 交易帶動恒瑞業(yè)績高增的邏輯受到市場較多認(rèn)可。
基于 2025 年 9 月份之前，恒瑞完成 5 筆 BD 交易，獲 7.83 億美元外加 1500 萬歐元的首付款，以及高達 158 億美元的相關(guān)里程碑款金額，即BD 交易的頻次和規(guī)模均有明顯增長情況下，市場對公司前三季度的業(yè)績高增抱有較高的期待。
所以，當(dāng)其 2025 年單三季度歸母凈利潤增速僅有 9.53%，較前兩個季度 36.9% 和 24.88% 的增幅下滑較大的業(yè)績披露后，市場拋壓較大。
雖然這是因為恒瑞有約 6 億美元（人民幣約 40 億元）的海外授權(quán)首付款計入合同負(fù)債而非當(dāng)期營收，需在客戶取得商品控制權(quán)（如研發(fā)成果交付、里程碑達成）時再確認(rèn)收入。
這種收入確認(rèn)的延遲預(yù)期差，讓市場對恒瑞有了 "BD 交易可能不會持續(xù)帶動業(yè)績高增 " 的擔(dān)憂，即上述邏輯出現(xiàn)了 " 裂痕 "。
2025 年恒瑞三季報披露次日，A 股股價收跌 5.06%，港股股價收跌 5.2%。
同時，這種擔(dān)憂與情緒變化，直接引發(fā)了資金面的連鎖反應(yīng)，加劇股價下行。
Choice 數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)資金撤離。2025 年第四季度持有恒瑞醫(yī)藥的基金數(shù)量從 738 只銳減至 499 只，減少了 239 只基金持倉；以及恒瑞作為上證 50 和滬深 300 寬基 ETF 成分股，隨著今年 1 月中旬上述寬基 ETF 的大舉賣出，估值回調(diào)壓力進一步加劇。
（妙投注：中泰證券數(shù)據(jù)，1 月 15 日 -1 月 23 日，滬深 300 寬基 ETF 賣出 3300 億元，上證 50ETF 合計賣出 535 億元）
關(guān)鍵是，在面臨較大的短期市場拋壓下，恒瑞的基本面支撐是否依然牢固？
創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已成，但挑戰(zhàn)仍較多
先說結(jié)論。
市場對 BD 收入確認(rèn)的擔(dān)憂，并未動搖恒瑞業(yè)務(wù)基本盤的積極變化。事實上，公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已取得關(guān)鍵性突破。
為何這么說？
首先需要明確的是，上述提到 BD 交易首付款延遲確認(rèn)收入帶來的業(yè)績預(yù)期差問題，對恒瑞帶來的僅是短期財務(wù)壓力和市場情緒波動。拉長周期看，只是按履約進度分期確認(rèn)收入，并沒有對其掙錢能力帶來影響。
其次，恒瑞作為一家仿創(chuàng)結(jié)合的藥企，雖然前幾年在集采的沖擊下，業(yè)績擾動較大，但目前集采沖擊高峰已過。再加之，公司加大創(chuàng)新藥布局，雖有醫(yī)保談判的沖擊，但隨著新藥產(chǎn)品不斷上市和 BD 交易方式的國際化兌現(xiàn)，業(yè)績已經(jīng)重回增長態(tài)勢。
以海曲泊帕為例，這款 2021 年獲批并快速進入醫(yī)保的國產(chǎn)原研藥，憑借更優(yōu)的安全性，上市后迅速放量，2024 年銷售額超 10 億元，已成為公司主要的商業(yè)化產(chǎn)品之一。
且隨著這類創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批和銷售放量，卡瑞利珠單抗因醫(yī)保談判降價導(dǎo)致的收入下滑得到了有效平滑。（據(jù)華創(chuàng)證券，2020 年卡瑞利珠單抗銷售額 45.2 億元，但由于 2020 年底醫(yī)保談判降價 85%，銷售額下滑，到了 2024 年下滑至 19.8 億元）
更重要的是，恒瑞在 2025 年上半年創(chuàng)新藥銷售及許可收入 95.61 億元，占公司營收約 60%。若剔除對外授權(quán)許可收入，創(chuàng)新藥銷售收入 75.70 億元，占藥品總收入的比重約 55%，這意味著恒瑞或擺脫了 " 仿制藥現(xiàn)金流支撐創(chuàng)新藥 " 傳統(tǒng)模式，進入到了" 創(chuàng)新驅(qū)動 " 增長的新階段。
若再結(jié)合其研發(fā)管線儲備豐富，以及 JPM 大會上的預(yù)期計劃，2026 年公司預(yù)計獲批 10 款以上創(chuàng)新藥或新適應(yīng)癥，讀取 25 項以上關(guān)鍵 III 期臨床數(shù)據(jù)，遞交 20 項以上新藥上市申請。這意味著 2026 年恒瑞或每個月都有重要的臨床或注冊進展公布，創(chuàng)新催化劑還是比較多的。
目前，公司仍面臨以下幾大挑戰(zhàn)：
挑戰(zhàn)一：研發(fā)模式仍以 " 快速跟進 " 為主，有同質(zhì)化競爭隱憂。
公司目前獲批及在研的多數(shù)創(chuàng)新藥，其靶點（如 PD-1、HER2、JAK1、PCSK9 等）均為全球已驗證的成熟靶點。
在不侵犯他人專利的情況下，恒瑞在已有靶點的基礎(chǔ)上，做分子結(jié)構(gòu)改造或修飾，尋找作用機制相同或相似并具有新治療效果的新藥物，屬于快速跟進模式（Fast-Follow）。
雖然這種模式成功率高，但也意味著，恒瑞未來可能難以擺脫在熱門賽道上的同質(zhì)化產(chǎn)品競爭，市場空間或有限。
不過，公司也在部分前沿領(lǐng)域（如心肌病等）布局了具有差異化潛力的產(chǎn)品，其后續(xù)進展值得關(guān)注。
挑戰(zhàn)二：缺乏全球性 " 重磅炸彈 " 級大單品。
與百濟神州的澤布替尼（2024 年全球銷售額超 25 億美元）、傳奇生物的 CAR-T 療法西達基奧侖賽（2025 年銷售額 18.87 億美元）等已獲得市場驗證的全球重磅產(chǎn)品相比，恒瑞目前尚未有單品達到同等量級的全球商業(yè)成功。
其管線中雖有多款銷售額超 10 億元人民幣的品種，但市場主要集中在國內(nèi)。
挑戰(zhàn)三：自主國際化能力尚待驗證。
盡管恒瑞 BD 交易頻繁，但在歐美主流市場自主推動創(chuàng)新藥上市并實現(xiàn)大規(guī)模銷售的能力，仍是其亟需向市場證明的關(guān)鍵命題。國際化不僅是注冊成功，更是建立全球臨床開發(fā)、市場準(zhǔn)入、商業(yè)化體系的系統(tǒng)工程，恒瑞在此方面仍處于爬坡階段。
近幾年，恒瑞醫(yī)藥推出全球化子公司 Luzsana，專門負(fù)責(zé)在中國之外市場的藥物開發(fā)和商業(yè)化，并組建了包括美國、歐洲、澳洲、日本等多位外籍高管在內(nèi)的高管團隊。
然而，恒瑞醫(yī)藥目前尚未有創(chuàng)新藥產(chǎn)品通過自主渠道在海外獲批上市，即海外市場的自主拓展并沒有取得實質(zhì)性進展。
以上是恒瑞在資本市場走弱的另一重要原因。
因此，未來股價的反彈需要公司用扎實的進展來逐一打消上述疑慮。詳見下文。
關(guān)注四大催化劑
綜上所述，資本市場期待已久的 " 暖風(fēng) " 何時能吹到恒瑞，并非一個簡單的時間問題，而是需要實實在在的業(yè)務(wù)催化劑，屆時市場的等待觀望情緒或才會轉(zhuǎn)變，驅(qū)動股價走強。
可重點關(guān)注以下幾個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折信號：
信號一：BD 商業(yè)模式成熟化，收入貢獻穩(wěn)定。
結(jié)合第一部分恒瑞依賴 "BD 交易帶動業(yè)績高增 " 的邏輯被市場質(zhì)疑，壓制了市場情緒看，未來可以關(guān)注 BD 授權(quán)商業(yè)模式的成熟化情況。
標(biāo)志是：即使 BD 合作首付款會延遲確認(rèn)收入，但因為每年有持續(xù)較多的 BD 合作落地，首付款滾動確認(rèn)情況下，BD 合作首付款對于恒瑞的營收貢獻比例保持在某一個區(qū)間水平。
信號二：創(chuàng)新藥收入增速持續(xù)超預(yù)期（如≥ 25%）。
據(jù)財報，公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入包括兩塊：BD 交易和創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入。因此，在 BD 交易對業(yè)績增長驅(qū)動還不穩(wěn)定情況下，創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入同比增長加速將會對沖上述負(fù)面影響。
關(guān)鍵是，多少算加速或者超預(yù)期呢？
結(jié)合公司 2025 年 9 月披露的員工持股計劃業(yè)績考核指標(biāo)，其創(chuàng)新藥收入目標(biāo)為：2025 年不低于 153 億元，2025-2026 年累計不低于 345 億元，2025-2027 年累計不低于 585 億元。據(jù)此推算，2025-2027 年創(chuàng)新藥收入的年復(fù)合增速需保持在 25% 以上。
從此維度看，若 2026 年、2027 年創(chuàng)新藥收入增速不低于 25%，則將超市場預(yù)期，或?qū)⑻嵴袷袌鲂判摹?/strong>
信號三：發(fā)管線取得突破性進展。
公司研發(fā)管線或 BD 合作中，任何重要品種（如 GLP-1 藥物、新一代 ADC 等）的臨床數(shù)據(jù)讀出或獲批上市，或者公司在源頭創(chuàng)新上有突破，尤其出現(xiàn)驗證研發(fā)成果全球價值的產(chǎn)品時，將提振市場情緒，并成為股價上漲的催化劑。
全球同類上市藥物僅有百時美施貴寶的 Mavacamten（2024 年銷售額 6 億美元），以及賽諾菲的阿夫凱泰（2025 年底在中國實現(xiàn)全球首發(fā)），恒瑞的 HRS-1893 憑借其早期臨床數(shù)據(jù)中展現(xiàn)的快速起效、簡便的給藥方案等優(yōu)勢，具備 " 同類最佳 " 潛力，有望成為億美元級別的產(chǎn)品。
目前，該產(chǎn)品針對梗阻性肥厚型心肌病在中國正推進臨床三期試驗，非梗阻性肥厚型心肌病適應(yīng)癥推進至臨床二期，后續(xù)可關(guān)注臨床試驗數(shù)據(jù)讀出，若有積極進展，資本市場或會活躍。
目前國內(nèi)創(chuàng)新藥企的國際化戰(zhàn)略主要有兩種：對外授權(quán)（BD 交易）和自主出海。
公司執(zhí)行副總裁兼首席戰(zhàn)略官江寧軍在 2026 年 JPM 大會上強調(diào)，要讓恒瑞自主開發(fā)的產(chǎn)品進入美國和歐盟市場。這意味著恒瑞在推進自主出海戰(zhàn)略，未來可持續(xù)跟蹤進展。
至于 BD 交易，恒瑞已經(jīng)落地很多項，雖然目前對于業(yè)績增長驅(qū)動程度還不穩(wěn)定，但終究是對業(yè)績有利好的；且短期看，恒瑞的國際化布局主要還是依靠此方式，仍值得關(guān)注。
近期需重點跟蹤的是：恒瑞 " 雙艾 " 療法（卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼）美國 BLA 的獲批情況。
2026 年 2 月 2 日，恒瑞第三次遞交用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的 " 雙艾 " 療法（卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼），獲 FDA 受理。FDA 給了個《確認(rèn)函》目標(biāo)審評日期在 2026 年 7 月 23 日。
這意味著在 7 月 23 日之前，F(xiàn)DA 必須做出是否批準(zhǔn)的決定。這對恒瑞來說，是國際化戰(zhàn)略非常關(guān)鍵的一步。
要知道，此前兩次均因生產(chǎn)合規(guī)等問題被否，曾給股價帶來下行壓力。這次若獲批，該療法將進入美國約 130 億美元規(guī)模的肝癌治療市場，有望修復(fù)投資者信心，成為股價催化劑。但若再不成功，市場將對恒瑞的國際化戰(zhàn)略布局可能有更多擔(dān)憂，市場情緒會被進一步壓制。
寫在最后
總結(jié)而言，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前正處于一個關(guān)鍵的 " 證明期 "。市場的冷淡，是對其 BD 交易驅(qū)動業(yè)績增長邏輯可持續(xù)性的質(zhì)疑，更是對其創(chuàng)新業(yè)務(wù)能否邁向全球更高價值鏈的長期 " 拷問 "。
" 暖風(fēng) " 何時來？可沿兩大主線跟蹤：
1）短期業(yè)績韌性：關(guān)注 BD 收入能否形成穩(wěn)定貢獻，以及創(chuàng)新藥內(nèi)生收入增速能否持續(xù)達標(biāo)（如≥ 25%），以修復(fù)市場信心。
2）長期價值突破：跟蹤核心管線（如 GLP-1、新一代 ADC）的臨床突破，近期可重點關(guān)注 " 雙艾 " 方案在美國的審批結(jié)果，這將是國際化戰(zhàn)略非常關(guān)鍵的一步。
只有當(dāng)這些實質(zhì)性的催化劑接連落地，市場當(dāng)前的觀望與疑慮才可能真正轉(zhuǎn)化為推動股價的 " 暖風(fēng) "。投資者仍需關(guān)注以下風(fēng)險：國內(nèi)創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降價壓力持續(xù)；在研核心產(chǎn)品臨床進展可能不及預(yù)期；自主出海進程受阻或慢于預(yù)期等，屆時資本市場情緒或?qū)⒈贿M一步壓制。
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