文 | 市值觀察
過去多年，A 股鋼鐵板塊與螺紋鋼價格走勢高度同頻。但從 2024 年 9 月開始，兩者卻罕見地分道揚鑣——鋼鐵板塊一路高歌，累計漲幅超過 80%，一舉回到 2021 年 10 月的高位水平。而螺紋鋼價格卻仍在 3000 元 / 噸附近徘徊，處于近十年來的底部區域。
那么，為何會出現如此明顯的背離？鋼鐵行業真的要迎來復蘇周期了嗎？
大劈叉之謎
復盤過去二十年，鋼鐵板塊一直是 A 股典型的周期代表。
上一輪周期見頂于 2021 年 9 月，隨后連跌三年，累計跌幅超 50%，之后才重新走上修復之路。而螺紋鋼價格雖然同樣經歷過腰斬，但至今仍趴在底部，遲遲沒有抬頭。
事實上，這種背離并不難理解。因為股票是長久期資產，交易的是預期，一旦市場嗅到行業利潤可能觸底回升，資本市場就會提前啟動，根本不需要等到現貨價格真正上漲。而螺紋鋼價格反映的是當下，仍供大于求的市場格局。
除了預期提前搶跑外，A 股鋼鐵板塊的強勢反彈還得益于兩個重要因素——市場整體水位抬升和業績的初步回暖。
2024 年 9 月 24 日之后，隨著一攬子政策出臺，A 股開啟了一場估值修復大潮。以中證全指為例，整體市盈率從 14.5 倍一路攀升至 22.8 倍，漲幅接近六成。而鋼鐵作為近年來典型的紅利資產板塊，自然也被這波大市上行推著往前走。
更重要的是，鋼鐵企業的業績確實出現了一些積極變化。
據中國鋼鐵工業協會的數據，2025 年重點統計鋼鐵企業營業收入 6.1 萬億元，同比下降 3.1%，但行業利潤總額卻達到 1151 億元，同比大幅增長 140%。利潤的跳升主要得益于鐵礦石等原料成本的降幅大于收入降幅，加上產品結構的優化，使得行業平均利潤率從 2024 年的 0.77% 回升至 1.9%。
當然，落實到具體公司，悲歡并不相同。其中，山東鋼鐵預計 2025 年歸母凈利潤約 1 億元，而前一年還虧損超 22 億元，首鋼股份凈利潤同比增長至少 95%，達到 9.2 億元以上。但鞍鋼股份仍虧損約 40 億元，重慶鋼鐵、安陽鋼鐵也繼續虧損，只是幅度有所收窄。
由此可見，在幾大因素共同驅動下，鋼鐵板塊的這輪估值修復具備不錯基礎。
供需大變局
最近幾年，中國鋼鐵行業經歷了一場深刻的需求結構變革。
過去，鋼鐵的兩大傳統主力行業為房地產和基建。但隨著地產進入優化期，其用鋼量從 " 十三五 " 的高位下降到 " 十四五 " 的約 2.7 億噸，降幅約 13%。地產用鋼占鋼鐵總消費的比重也從 2021 年的 32% 下滑到 2024 年的 28%。
基建方面，2021 至 2025 年，固定資產投資累計超過 112 萬億元，投資增速多年保持兩位數增長，成為宏觀經濟的逆周期調節的重要因子。基建用鋼也在 2023 年首次超過地產，成為建筑用鋼主力。
不過，經過多年大規模建設，鐵路、公路等傳統基建的投資高峰期已過，未來用鋼需求增長可能放緩。但存量需求依然可觀，加上城市群及都市圈互通、地下管網更新等重大項目，仍能為建筑用鋼提供一定支撐。
到了 2025 年，傳統兩大主力的用鋼合計占比已降至 50% 以下，而制造業用鋼占比則從 2020 年的 42% 提升至 50% 以上，首次超越建筑用鋼，成為鋼鐵需求的新引擎。
在制造業內部，新能源汽車、光伏風電設備、特高壓電網等新興領域正快速擴張，成為拉動鋼材消費的重要力量。
以冷軋薄板、中厚寬鋼帶為例，2016 至 2025 年期間，它們的年復合增長率分別為 2.9%、6.7%，遠高于粗鋼整體表觀消費量的增速。可以看出，中國鋼鐵需求重心正在從建筑用鋼轉向工業制造。
需求端在變，供給端同樣在變。
2025 年 7 月，重要會議定調，依法依規治理企業的低價無序競爭，推動落后產能有序退出。這拉開了反內卷政策落地實施的序幕。
隨后，工信部等五部門聯合印發《鋼鐵行業穩增長工作方案（2025-2026 年）》，核心思路是 " 管住增量、優化存量 "，通過產能減量置換、產量調控和分級分類管理，倒逼低效產能退出市場。
與此同時，政策鼓勵跨區域、跨所有制的兼并重組，行業整合也在提速。2025 年，寶武戰略投資山鋼、鞍鋼重組本鋼和凌鋼、中信特鋼與南鋼攜手等大動作接連不斷。
在此背景下，中國前十家鋼鐵企業集中度從 2020 年的 38.9% 提升到 2025 年的 43%。雖然比日本、韓國等主要產鋼國（前三家集中度均超 80%）還有較大差距，也意味著未來還有較大市占率提升空間。
總體來看，需求側的結構性變遷，加上供給側的 " 反內卷 " 推進，讓鋼鐵行業具備了邁入新一輪復蘇周期的底氣。
普鋼 VS 特種鋼
在鋼鐵行業大變革的背景下，什么樣的企業更有機會脫穎而出？
按照產品特性和用途，鋼鐵可以分為普鋼和特種鋼兩大類。普鋼產量占全行業八成以上，廣泛應用于地產、基建、普通機械等領域。特種鋼則更注重材料性能，用于汽車、能源電力、高端裝備等對品質要求更高的行業。
顯而易見，特種鋼技術門檻和附加值更高。這也決定了特種鋼企業的經營門檻普遍要高于普鋼企業，在行業周期波動中往往更具韌性。
以四家龍頭為例，寶鋼股份、包鋼股份是普鋼領域的體量前二，中信特鋼、久立特材則是特鋼領域的市值領頭羊。從 2021 年下半年行業進入下行周期至今，這幾家公司的表現差異明顯。
2021 年三季度到 2025 年三季度，寶鋼股份、包鋼股份的營收年復合增速均為個位數負值，凈利潤增速更是大幅下滑（寶鋼 -22%，包鋼 -50%），包鋼還出現過兩年虧損。
而特種鋼陣營中，中信特鋼營收勉強維持正增長，但凈利潤也呈下滑趨勢。久立特材卻一枝獨秀，營收年復合增速為 21.4%，凈利潤也保持 20% 的高增速。
再對比盈利能力。久立特材的銷售毛利率常年維持在 20% 以上，中信特鋼也在 10% 以上，遠高于寶鋼股份和包鋼股份。這種差距，正是產品技術壁壘的直接體現。
凈利率層面，截至 2025 年前三季度末，久立特材高達 13%，遠超其余三家，也幾乎是近 50 家上市鋼企中最高的。
由此可見，久立特材在行業下行周期中，不管是業績增速，還是盈利能力層面，均是四家龍頭中最強，亦是股價不斷刷新歷史新高的支撐力。
那么，久立特材憑什么如此能打？
一方面是產品高端化。它早早切入核電用管、深海油氣開采用管等高附加值領域，實現多項進口替代。這跟背后持續不斷的研發投入直接相關。據統計，久立特材和中信特鋼多年研發費用率均在 4% 左右，遠高于普鋼企業。
另一方面是海外市場的開拓。2025 年上半年，公司海外收入 32 億元，同比增長 93%，占總營收的比例首次超過 50%，且海外業務毛利率普遍高于國內。這些年，公司海外市場不斷攻城略地，得益于成功并購德國 EBK 公司，以及對中東、歐洲等市場的深耕。
總而言之，A 股鋼鐵板塊本輪大反彈，表面看是股價與現貨的 " 大劈叉 "，實則是市場對行業未來預期的提前反應。需求端的變革與供給端的 " 反內卷 "，正在重塑行業格局。而在變革中，那些技術領先、專注高價值產品、積極開拓海外市場的特種鋼企業，更有可能成為穿越周期的黑馬。
